簡述：

資產(chǎn)證券化，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities，簡稱： ABS）的過程。簡單說來就是，任何有持續(xù)、穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以進(jìn)行打包，拿出來融資。資產(chǎn)證券化有以下幾種，由不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管：

三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

汽車貸款證券化是資產(chǎn)證券化里面比較典型的一種，我會主要介紹這塊的業(yè)務(wù)。

汽車貸款A(yù)BS在2017年持續(xù)爆發(fā)，預(yù)計全年汽車貸款A(yù)BS發(fā)行總額有望突破1000億元，占銀行間信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額的比例將接近20%。下面我就詳細(xì)分析下汽車企業(yè)如何做汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化！

一、汽車金融與汽車資產(chǎn)證券化的原理

汽車抵押貸款證券化（以下簡稱“汽車貸款A(yù)BS”），是指發(fā)起機(jī)構(gòu)以合法擁有的汽車貸款及其抵押權(quán)和附屬擔(dān)保權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)置及信用增級措施將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌龀鍪酆土魍ǖ淖C券。發(fā)起人會根據(jù)一系列標(biāo)準(zhǔn)（如貸款人之年齡、信用記錄、車子種類等）篩選出適合進(jìn)行證券化的汽車貸款組合。從產(chǎn)品監(jiān)管機(jī)構(gòu)來看，由于發(fā)起人均為金融機(jī)構(gòu)，因此，汽車貸款證券化產(chǎn)品均為銀監(jiān)會主管的證券化產(chǎn)品，使用特定目的信托作為SPV。

汽車金融公司發(fā)放汽車貸款通常分為三個步驟：個人貸款申請、貸款申請審批、放款申請受理。

（1）客戶首先確認(rèn)對某一車型有購買和貸款意愿后，填寫貸款申請表并提交相關(guān)的文件資料。

（2）公司的審貸團(tuán)隊會對貸款申請進(jìn)行審核（電話訪問、上門家訪等）并出具審核意見。

（3）審批權(quán)限人批準(zhǔn)貸款申請后，經(jīng)銷商協(xié)同客戶辦理相關(guān)車輛手續(xù)并簽署金融合同之后完成放款。

二、汽車企業(yè)將汽車金融公司資產(chǎn)證券化的動機(jī)

汽車企業(yè)融資渠道狹窄，資金來源單一，資金成本相對比較高，是發(fā)行ABS的最主要動機(jī)，另外將汽車貸款證券化出售，也可以起到很好的破產(chǎn)隔離的作用。

根據(jù)我國現(xiàn)行的《汽車金融公司管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，國內(nèi)汽車金融公司的資金主要通過以下幾種方式籌集：（1）吸收境內(nèi)股東單位3個月以上期限的存款；（2）轉(zhuǎn)讓和出售汽車貸款業(yè)務(wù)；（3）向銀行貸款和同業(yè)拆借。從第一種方式來看，由于汽車金融公司等股東的現(xiàn)金流往往并不充足，因此來自股東單位的低成本、長期資金支持相對有限。銀行貸款是目前國內(nèi)汽車金融公司主要的融資方式，但貸款利息往往較高，中間的利差較為有限，使得汽車金融公司的盈利空間較小。因此，汽車貸款證券化有利于汽車金融公司打破融資瓶頸。

汽車金融公司多位中外合資或外商獨資企業(yè)，在國外，資產(chǎn)證券化是汽車金融公司的主要融資渠道，而且，受資本充足率的影響，汽車金融公司也有通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)出表的動機(jī)。

三、汽車貸款資產(chǎn)證券化發(fā)行情況

2008年上海通用汽車發(fā)行了我國第一單汽車貸款資產(chǎn)支持證券—通元2008年第一期個人汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模為19.93億元。2012年，上汽通用金融又發(fā)起了通元2012年第一期個人汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模近20億元。在此之間汽車貸款A(yù)BS的發(fā)行并不活躍，直到2014年，各大汽車金融公司才相繼開始發(fā)起汽車貸款A(yù)BS，汽車貸款A(yù)BS的規(guī)模不斷擴(kuò)大。2014年全年汽車貸款A(yù)BS的發(fā)行總額為77.96億元，2015年汽車貸款A(yù)BS的發(fā)行總額則進(jìn)一步增長至337.45億元，增長了近2.9倍。而2016年全年汽車貸款A(yù)BS的發(fā)行總額為587.19億元，比去年同期增長了174%。

2017年上半年，汽車貸款A(yù)BS的發(fā)行總額為488.61億元，較2016年同期288.74億元增長169.22%，繼續(xù)保持高速增長。 預(yù)計，2017年全年汽車貸款A(yù)BS發(fā)行總額有望突破1000億元，占銀行間信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額的比例將接近20%。

四、汽車貸款A(yù)BS基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

汽車貸款具有單筆金額小、利率較高、有抵押、期限適中等特征，是較為適合進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，具體表現(xiàn)在：

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的單筆金額較小，筆數(shù)較多。由于汽車貸款的借款人以個人消費(fèi)者為主，因此，單筆金額較小，筆數(shù)較多。從已發(fā)行的汽車貸款證券化產(chǎn)品來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)在1-5萬筆左右，因此單筆貸款的違約對整個基礎(chǔ)資產(chǎn)池的沖擊較小。

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)的區(qū)域分布較為廣泛，但行業(yè)集中度高。汽車貸款的借款人一般分布在全國各地，區(qū)域分散度較高。而汽車貸款合同的標(biāo)準(zhǔn)化程度都較高，同質(zhì)性較強(qiáng)，汽車貸款以汽車消費(fèi)為基礎(chǔ)，受汽車行業(yè)和銷售價格的影響較大，尤其是汽車產(chǎn)品更新?lián)Q代很快，汽車的折舊率較高。

3、基礎(chǔ)資產(chǎn)包含抵押，雖然在一定程度上保障了基礎(chǔ)的安全性，但在實際中又存在一定的操作和法律風(fēng)險。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)眾多，大部分的汽車貸款證券化產(chǎn)品未辦理抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓變更登記，而由證券發(fā)起機(jī)構(gòu)在政府登記部門登記為名義上的抵押權(quán)人，因此存在著無法對抗善意第三人的風(fēng)險。

4、基礎(chǔ)資產(chǎn)收益較高，期限適中，汽車貸款屬于消費(fèi)類貸款，用途為汽車消費(fèi)，貸款利率較高，一般在5%-15%左右，期限一般在3年左右。

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流受汽車貸款早償率和違約率影響較大。

五、汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)分析

汽車貸款證券化的交易結(jié)構(gòu)與一般信貸資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)相比并無特殊之處，其結(jié)構(gòu)如下：

貸款證券化的交易結(jié)構(gòu)

1、增信措施

優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)的設(shè)置

分層結(jié)構(gòu)是ABS產(chǎn)品信用增級的一個重要措施，汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品也往往通過優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)來進(jìn)行內(nèi)部增級。

增信措施可分為內(nèi)部和外部。外部增信措施由外部第三方或者原始權(quán)益人自己提供的擔(dān)保，或者差額補(bǔ)足條款等支持；內(nèi)部增信措施包括如流動性儲備賬戶，分層的結(jié)構(gòu)安排，依據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計為更優(yōu)先級的證券提供信用支持，此外，超額抵押指發(fā)行的證券少于資產(chǎn)，這在車貸產(chǎn)品中比較普遍。銀行發(fā)行的產(chǎn)品未出現(xiàn)超額抵押。最早出現(xiàn)超額抵押，是因為整個資產(chǎn)池的收益率非常低，并不是它發(fā)放的貸款是這么低，而是很多經(jīng)銷商在營銷客戶做車貸時，會通過廠商貼息的手段使購車人獲得很低的購車?yán)剩瑢J款本身而言就是非常低甚至零息貸款，入池的時候使得整個入池資產(chǎn)加權(quán)平均收益非常低，比較直接的方法是直接按照合同利率入池，但會出現(xiàn)合同的加權(quán)平均資產(chǎn)利率比發(fā)行的收益加成本還要低，出現(xiàn)倒掛的情況，怎么辦呢？產(chǎn)品可以多加一塊資產(chǎn)進(jìn)行支持，超額資產(chǎn)全部用于支持優(yōu)先級證券的利息償付。它的計算會針對每筆資產(chǎn)，判斷目前需要的發(fā)行總成本是多少。

比如優(yōu)先級收益是5.5%，加上中介結(jié)構(gòu)費(fèi)用大概是6%，這筆資產(chǎn)入池利率如果是7%是沒有問題的，但如果是4%，那么按照4%計算出的每期現(xiàn)金流按照6%來進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)出的金額同原始金額的差額部分就是超額抵用的金額，將每一筆資產(chǎn)這樣折算后將資產(chǎn)包差額加總，作為超額抵押的總金額，這是靜態(tài)超額抵押的一種計算方式。靜態(tài)超額抵押有一個現(xiàn)象，在項目存續(xù)期間，因為超額抵押比例沒有發(fā)生太大變化，國內(nèi)資產(chǎn)包違約率又非常低，理論上超額抵押會更早的吸收違約產(chǎn)生的損失，但是損失由于太低可以忽略不計，超額抵押的比例在這期間隨著優(yōu)先級的攤還會不斷增加，對優(yōu)先級證券提供了更厚的支持，也導(dǎo)致很多車貸產(chǎn)品中間檔產(chǎn)品在過了一年跟蹤評級的時候往往有了躍升，因為一方面優(yōu)先級比例降低了，另外一方面次級加上超額抵押對底層的支持增大。所以車貸產(chǎn)品的中間級是非常有投資價值的。

表1：2017年汽車貸款A(yù)BS原始權(quán)益人次級出資占比情況

超額利差

由于汽車貸款的利率較高，有些能達(dá)到10%以上的水平，扣除4%-5%的平均發(fā)行成本和費(fèi)率，能夠形成較高的超額利差。因此超額利差成為汽車貸款A(yù)BS中比較重要的增信措施。

超額抵押

超額抵押是指資產(chǎn)池余額超出資產(chǎn)支持證券本金金額的部分，超出部分的額外貸款資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款將被用于彌補(bǔ)貸款違約損失及因低利率貸款造成的利息回收款的不足。

儲備賬戶的設(shè)置

汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品一般通過設(shè)置流動性儲備賬戶和混同儲備賬戶以增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的本金和收益支付的保護(hù)。

觸發(fā)機(jī)制安排

汽車貸款A(yù)BS的交易結(jié)構(gòu)中會包含一些觸發(fā)安排，一旦出現(xiàn)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（汽車企業(yè)）被任一評級機(jī)構(gòu)下降至一定速度的情況或加速清償事件、違約事件等發(fā)生時，觸發(fā)機(jī)制就會啟動。

因為銀行間產(chǎn)品是沒有外部信用支持的，所以一旦產(chǎn)品發(fā)行后，投資人所有收益都來源于資產(chǎn)池本身，產(chǎn)品設(shè)計上要做的就是最大程度上保護(hù)優(yōu)先級投資人。所有車貸ABS產(chǎn)品觸發(fā)事件可以歸為幾大類：

1、資產(chǎn)的惡化。在催收出現(xiàn)惡化，我們會約定，比如累計違約率超過1.5%，分配順序會改變成加速清償?shù)捻樞颍@種情況不再區(qū)分A1和A2，過手和攤還性，償付在同順序情況下按比例分配，最大程度上保護(hù)最優(yōu)先級的投資人。如果觸發(fā)違約事件，則按照違約事件的程序來走。

2.機(jī)構(gòu)的信用變化，包括貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（汽車企業(yè)）出現(xiàn)問題，資金保管機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題，或者受托人出現(xiàn)問題，這種情況會相應(yīng)的觸發(fā)新的機(jī)制。如果貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（汽車企業(yè)）倒閉，問題較大，因為資產(chǎn)全部由它管理，國內(nèi)沒有專業(yè)的機(jī)構(gòu)來接盤，那么只能找繼任的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，另一方面開始加速清償，最大程度上保護(hù)優(yōu)先級投資人。受托人解任就直接觸發(fā)違約事件，違約后可以尋找新的受托人，但分配順序按照違約事件后的順序，所有的原理都是最大程度上改變優(yōu)先級投資人的利益，這就是觸發(fā)事件安排的邏輯。

2、現(xiàn)金流分配

在一般的汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品中現(xiàn)金流的分配順序為：（1）回補(bǔ)現(xiàn)金儲備賬戶；（2）繳納相應(yīng)稅費(fèi)；（3）各參與機(jī)構(gòu)的報酬；（4）優(yōu)先A級證券利息；（5）優(yōu)先B級證券利息；（6）支付A級證券本金；（7）支付B級證券本金；（8）次級利息和次級本金。

六、汽車消費(fèi)貸款資產(chǎn)證券化的操作流程與主要參與機(jī)構(gòu)

1、操作流程

（一）需求發(fā)起 汽車企業(yè)根據(jù)公司資產(chǎn)負(fù)債管理要求，結(jié)合自身實際情況，發(fā)起證券化需求。

（二）中介機(jī)構(gòu)選聘 包括但不限于受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、法律顧問、會計顧問、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、主承銷商、財務(wù)顧問等。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建及盡職調(diào)查 公司基礎(chǔ)資產(chǎn)提供部門應(yīng)組織有關(guān)分行嚴(yán)格按照要求報送擬入池資產(chǎn)的盡職調(diào)查材料。 法律顧問重點關(guān)注擬入池資產(chǎn)的合法合規(guī)性。會計顧問對擬入池資產(chǎn)的五級分類情況、金額、利率及還本付息等要素進(jìn)行盡職調(diào)查。評級機(jī)構(gòu)對擬入池資產(chǎn)的資信情況、內(nèi)外部評級結(jié)果進(jìn)行盡職調(diào)查。自擬入池資產(chǎn)信息報送開始，基礎(chǔ)資產(chǎn)提供部門應(yīng)保持報送基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定。

（四）交易結(jié)構(gòu)確定及評級 根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況及盡職調(diào)查結(jié)果，設(shè)計信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，視具體情況提出是否需要信用增級以及使用何種信用增級方式的建議，根據(jù)交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行外部獨立評級。

（五）法律文件準(zhǔn)備 包括但不限于主定義表、信托合同、貸款服務(wù)合同、資金保管合同、法律顧問合同、會計顧問合同、發(fā)行說明書、主承銷協(xié)議、承銷團(tuán)協(xié)議等。

（六）監(jiān)管部門報批 交易結(jié)構(gòu)確定后，向銀監(jiān)會、人民銀行申報。

（七）定價發(fā)行 在獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)（或備案通過）后，組織資產(chǎn)支持證券的定價和發(fā)行工作。銀行會同受托機(jī)構(gòu)、主承銷商組建承銷團(tuán)，承銷人可在發(fā)行期內(nèi)向其他投資者分銷其所承銷的資產(chǎn)支持證券。包括路演、發(fā)行等。

（八）投資管理：次級部分視同債券投資管理。

（九）貸款服務(wù)、信息披露及跟蹤評級 1、管理基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的貸款，同時按照合同約定收取受托管理貸款及轉(zhuǎn)讓服務(wù)費(fèi)。 2、定期向受托機(jī)構(gòu)提供服務(wù)報告。 3、若基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)本息支付延遲、違約、提前還款、申請展期等情況，按照貸款服務(wù)合同規(guī)定進(jìn)行報告和處理。

（十）不合格資產(chǎn)贖回與清倉回購

2、審批流程及材料

在充分事前溝通后，由發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)聯(lián)合向銀監(jiān)會申報，銀監(jiān)會審批時間最長不超過3個月；在得到銀監(jiān)會批準(zhǔn)后，向央行提出在銀行間債券市場發(fā)行的申請，央行審批時間最長不超過25天。在獲得央行的行政許可通知書后，在指定網(wǎng)站（中國債券信息網(wǎng)）發(fā)布發(fā)行文件，并通過銀行間債券市場發(fā)行。

根據(jù)銀監(jiān)辦1092號文，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為業(yè)務(wù)備案制，不再進(jìn)行逐筆審批。沒有進(jìn)行過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，需向銀監(jiān)會遞交相關(guān)資格申請，通過資格審核后才能進(jìn)行證券化產(chǎn)品報備；而已發(fā)行過信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在2014年11月20日之后可走備案制流程。備案申請由銀監(jiān)會創(chuàng)新部受理，并轉(zhuǎn)送各機(jī)構(gòu)監(jiān)管部備案。金融機(jī)構(gòu)在完成備案后即可發(fā)行產(chǎn)品，且需要在3個月內(nèi)完成發(fā)行，否則重新備案。在備案過程中，各機(jī)構(gòu)監(jiān)管部對發(fā)起機(jī)構(gòu)合規(guī)性進(jìn)行考察，不再打開“資產(chǎn)包”對基礎(chǔ)資產(chǎn)等發(fā)行方案進(jìn)行審查。

表2：汽車消費(fèi)貸款資產(chǎn)證券化審批材料

3、證券發(fā)行和路演

(一) 發(fā)行前準(zhǔn)備工作 由主承銷商成立路演小組；與初步詢價對象聯(lián)系，確定路演對象；制作路演材料；聯(lián)絡(luò)路演事宜，確定出席人員、會見機(jī)構(gòu)名單、具體行程等。

(二) 預(yù)路演/詢價 由主承銷商組織與重要機(jī)構(gòu)投資者路演；與發(fā)起機(jī)構(gòu)一起推薦產(chǎn)品；確定合理利率區(qū)間。

(三) ]招標(biāo)發(fā)行階段主承銷商針對機(jī)構(gòu)投資者，再次進(jìn)行溝通交流，進(jìn)一步縮小利率區(qū)間；組織招標(biāo)發(fā)行工作。

4、后續(xù)管理

表3：汽車消費(fèi)貸款資產(chǎn)證券化后續(xù)管理

5、資產(chǎn)證券化的主要參與機(jī)構(gòu)及其功能

發(fā)起人是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的資金融入方，也是整個業(yè)務(wù)的發(fā)起者。除了補(bǔ)充資金來源外，金融機(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化還有提高資本充足率、化解資本約束、轉(zhuǎn)移風(fēng)險、增強(qiáng)流動性的考慮；非金融機(jī)構(gòu)參與企業(yè)資產(chǎn)證券化則希望同時達(dá)到擴(kuò)展直接渠道、優(yōu)化財務(wù)報表、創(chuàng)新經(jīng)營方式等目的。

受托人或計劃管理人是資產(chǎn)證券化項目的主要中介，負(fù)責(zé)托管基礎(chǔ)資產(chǎn)及與之相關(guān)的各類權(quán)益，對資產(chǎn)實施監(jiān)督、管理，并作為SPV的代表連接發(fā)起人與投資者。在信貸資產(chǎn)證券化市場，信托機(jī)構(gòu)作為受托人，依照信托合同約定負(fù)責(zé)管理信托財產(chǎn)，持續(xù)披露信托財產(chǎn)和資產(chǎn)支持證券信息，分配信托利益。在企業(yè)資產(chǎn)證券化市場，券商則作為計劃管理人，成立專項資產(chǎn)管理計劃，同時全面參與產(chǎn)品設(shè)計、銷售發(fā)行并提供財務(wù)顧問等服務(wù)。

專業(yè)的評級機(jī)構(gòu)通過收集資料、盡職調(diào)查、信用分析、信息披露及后續(xù)跟蹤，對原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量、產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流分析與壓力測試進(jìn)行把關(guān)，從而為投資者提供重要的參考依據(jù)，保護(hù)投資者權(quán)益，起到信用揭示功能。

律師事務(wù)所作為資產(chǎn)證券化發(fā)行過程中的重要中介，對發(fā)起人及基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律狀況進(jìn)行評估和調(diào)查，對其他項目參與者的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行明確，擬定交易過程中的相關(guān)協(xié)議和法律文件，并提示法律風(fēng)險，提供法律相關(guān)建議。是資產(chǎn)證券化過程中的法律護(hù)航人，確保項目的合法合規(guī)。

會計處理工作是資產(chǎn)證券化過程中的重要環(huán)節(jié)，會計師需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)財務(wù)狀況進(jìn)行盡職調(diào)查和現(xiàn)金流分析，提供會計和稅務(wù)咨詢，為特殊目的機(jī)構(gòu)提供審計服務(wù)。在產(chǎn)品發(fā)行階段，會計師需要確保入池資產(chǎn)的現(xiàn)金流完整性和信息的準(zhǔn)確定，并對現(xiàn)金流模型進(jìn)行嚴(yán)格的驗證，確保產(chǎn)品得以按照設(shè)計方案順利償付。